中国产经观察消息 5月29日，北京证券交易所上市委员会将审议四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）的首发申请。这是菊乐股份自2017年以来第五次叩响资本市场的大门，也是距离成功最近的一次。但当我们翻开这家企业长达八年的上市档案，扑面而来的不是信心，而是一连串令人不安的问号。手握近十亿现金却要募资5.52亿，核心市场销售已现颓势，财务内控曾遭证监会警示，存货盘点连续两年未在年末执行——这家被称为“现金奶牛”的区域乳企，真的准备好了吗？
回顾菊乐股份的IPO之路，堪称一部血泪史。2017年12月首次递交招股书，三个月后主动撤回；2019年8月、2020年6月两度再战，均无功而返；2023年3月第四次冲刺深交所主板，最终在2024年6月撤回材料，审核被终止。八年间，四次折戟，理由各不相同，结果却如出一辙——被拒之门外。
2025年6月30日，菊乐股份的北交所IPO申请获受理，7月24日进入问询阶段。2025年9月30日，因财务报告到期需要补充审计，公司IPO审核状态变为“中止”；同年12月24日恢复审核后，2026年3月31日，再次因同样原因中止。直到2026年4月15日，中止审核情形消除，菊乐股份才得以真正走向上会的关口。从深交所主板转战北交所，与其说是战略调整，不如说是退而求其次的无奈之举。
值得关注的是，2025年9月6日，菊乐股份原实际控制人、董事长童恩文因病去世。童恩文是菊乐品牌的灵魂人物，早在1982年便主导发明了“甜菊糖苷提取工艺”，1996年带领企业转型进入乳制品行业。他的离世一度令市场对菊乐股份的上市前景产生担忧。此后，公司实际控制人变更为其女儿童竹，童竹通过继承合计持有公司73.35%的权益；董事会选举童恩文的女婿高朝晖为新任董事长，高朝晖自2017年起担任公司董事、总经理，拥有IBM、波士顿咨询等知名企业工作经历。
更讽刺的是，就在北交所上市辅导刚启动之际，菊乐股份又踩了信披违规的红线。作为新三板挂牌公众公司，菊乐股份在2024年9月11日便与中信建投签署了辅导协议，但截至9月23日，股转中心指定信息披露平台上仍未见任何相关公告。按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露规则》第四十四条的明确规定，挂牌公司因公开发行股票提交辅导备案申请时，应及时披露相关公告及后续进展。菊乐股份对此置若罔闻，直到获得挂牌批文后才一口气发布18份文件"补课"。这种对规则的漠视，让人不得不怀疑：一家连基本信披义务都无法自觉履行的企业，如何让投资者相信它能在上市后规范运作？
如果说上市历程的曲折还可以归因于外部环境，那么财务内控的污点则是菊乐股份自身难以洗刷的硬伤。2025年7月披露的首轮问询函中，北交所直指公司报告期前存在分公司出纳挪用资金9577.89万元、货币资金披露不实等严重问题，公司因此收到证监会警示函。近亿元资金被挪用，这不是小数目，不是小疏忽，而是内控体系的系统性溃败。
北交所在首轮问询中便要求公司说明整改情况及报告期内是否仍存在类似问题。然而从后续披露的信息来看，公司的财务规范性仍然令人担忧。2026年一季度审阅报告显示，公司有多家客户因经营困难、门店关闭等原因预计无法收回应收账款，合计金额超过232万元。其中包括四川吉选超市、成都么么集科技、四川步步高商业等知名零售企业。这些客户的经营恶化并非突发事件，公司在销售时是否充分评估了客户信用风险？坏账准备的计提是否充分？
更值得关注的是公司的经销商返利模式。2023年至2025年，菊乐股份经销商返利和补贴金额占经销收入的比例分别为13.18%、15.52%和16.63%，呈逐年上升趋势。返利占比持续走高，意味着公司实际销售价格与账面价格之间的差距在扩大。这种通过返利维持渠道动力的模式，是否在粉饰真实的销售能力？当返利成为维持经销商忠诚度的核心手段，一旦公司无法持续提供高额返利，渠道体系是否会迅速崩塌？这不是假设，而是悬在头顶的达摩克利斯之剑。
而最让市场难以理解的，是菊乐股份“不缺钱却要融资”的矛盾。公司此次IPO拟募集资金5.52亿元，其中2.78亿元用于温江乳品生产基地改扩建项目，计划新增年产12万吨产能。然而截至2025年12月31日，公司货币资金高达6.52亿元，另有交易性金融资产约3.15亿元。手握近十亿元现金类资产，却要向市场伸手要5.52亿元，这不是融资，这是对投资者智商的考验。
更关键的矛盾在于产能利用率。报告期内，菊乐股份产能利用率分别为78.44%、84.49%和86.47%，虽然逐年提升，但始终未达到满产状态。
在产能尚未饱和的情况下，急于新增12万吨产能，这些产能消化给谁？答案恐怕令人沮丧——公司72.31%的收入仍来自四川省内，省外市场开拓乏力，伊利、蒙牛、新乳业等巨头在四川同样重兵把守。在核心市场增长见顶、省外市场难以突围的格局下，新增产能更像是一个画在纸上的美好蓝图，而非经过严谨论证的投资决策。
菊乐股份还计划投入1.79亿元用于营销网络中心升级建设。但问题在于，菊乐股份的增长模式高度依赖劳动密集型的销售推广——经销商返利逐年攀升、销售人员地面推广是主要获客手段。这种模式能否支撑长期增长？当劳动密集投入的边际效应递减，公司的业绩增长还能持续多久？北交所在问询中也明确要求公司说明，业绩增长是否主要依靠销售人员及经销商推广等劳动密集投入。这个问题的答案，恐怕比公司愿意承认的要残酷得多。
数字不会说谎，而菊乐股份的数字正在讲述一个增长失速的故事。2025年度，成都地区含乳饮料收入增幅为-0.09%——这是菊乐股份的大本营、发家之地，含乳饮料收入竟然出现了负增长。更令人担忧的是，菊乐品牌在成都市和四川省的销售收入均呈现先升后降趋势。公司的王牌产品"酸乐奶"自1996年推出，畅销超过30年，但如今在传统优势地区已显疲态。
与此同时，菊乐股份含乳饮料收入增长率从2023年的13.57%骤降至2024年的4.42%和2025年的3.89%，而发酵乳销售金额及占比逐期下降，从2023年的19.75%下滑至2025年的16.11%。主力产品增速放缓，第二品类持续萎缩，公司的增长引擎正在熄火。
2025年度，菊乐股份向前五大客户销售中，除新增客户成都蓉志楚远供应链管理有限公司和关联方方甘肃前进现代农业发展集团有限公司外，销售金额均同比下滑，部分客户下滑超过50%。2025年6月起，公司与青岛至牧乳业有限公司终止合作，而该客户同一控制下的三家主体成立时间与合作时间较近且已注销。一个成立时间晚、采购规模与其他经销客户差异大、合作时间短且关联方已注销的客户，在公司前五大客户中占一席之地——这背后的商业逻辑是什么？是否存在利益输送的可能？北交所对此提出了尖锐质疑，但公司的解释能否令人信服，仍是未知数。
电商业务的高增长是菊乐股份讲给资本市场的另一个故事。电商销售收入从2023年的8404.80万元增长至2025年的1.72亿元，年均复合增长率达43.07%。但光鲜数字的背后，是中介机构对收入执行函证程序时的诸多疑点：惠丰品牌2024年度和2025年度发函比例较2023年度下降，2023年度和2025年度回函替代测试金额及占比较高。发函比例下降意味着什么？回函替代测试占比高又说明什么？在收入真实性已被北交所重点关注的背景下，这些细节不是小事，而是可能动摇整个上市根基的隐患。
北交所的市场定位是服务创新型中小企业，但菊乐股份的研发投入数据与这一定位形成了刺眼的反差。2023年至2025年，菊乐股份研发费用分别约为474.1万元、514.96万元和509.13万元，研发投入占比分别为0.30%、0.31%和0.30%，远远低于行业平均水平的0.86%、1%和1.03%。
一家号称要靠创新驱动增长的拟上市公司，研发投入占比只有营收的千分之三，这不是创新，这是在创新的名义下省成本。菊乐股份对此的解释是"乳制品行业发展较久、工艺成熟，研发主要为产品配方创新或工艺优化"。但配方创新不需要投入吗？工艺优化不需要试验吗？中试产品可以对外销售所以冲减了研发费用——这个逻辑本身就值得商榷。当同行在拼命加大研发投入、布局新产品线时，菊乐股份却在用不到0.3%的研发占比讲创新故事，这在北交所的审核框架下，很难获得高分。
存货和生物资产的核查问题，则是菊乐股份最经不起推敲的环节之一。公司存货包括生牛乳、白砂糖、饲草料等原材料，库存商品、发出商品、包装物等。中介机构报告期内整体监盘比例分别为80.70%、74.80%、77.09%——也就是说，有两到三成的存货从未经过实地盘点。更严重的是，对于生产性生物资产也就是牛只，中介机构2024年和2025年未在年末进行监盘。年末是资产最关键的时点，不在年末监盘，如何保证资产的真实性？
从2017年到2026年，菊乐股份用八年时间证明了一件事：上市这件事，不是靠坚持就能成功的。当一家企业同时面临核心市场增长失速、省外扩张乏力、募资必要性存疑、财务内控有前科、信披意识淡薄、研发投入卑微、存货核查不充分等多重问题时，仅凭"现金奶牛"的标签和区域龙头的情怀，很难打动审核委员会。5月29日的上会，与其说是菊乐股份叩开资本市场大门的历史时刻，不如说是一场带着满身伤痕的最后一搏。如果这一次仍然折戟，那么这家成立超过四十年的老牌乳企，或许真的该认真思考：问题到底出在哪里，而不是出在哪个交易所。
编辑 | 王宇
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