昌德科技IPO：纸面盈利难掩三重暗雷，“小巨人”闯关悬念陡增

       结合公开披露的招股书与两轮问询回复细节来看，昌德科技光鲜的营收增长曲线之下，藏着净利润与经营现金流长期背离、核心原料命脉被单一巨头牢牢攥住、低毛利大宗产品强行撑大营收规模的多重隐忧。这家曾在2022年冲击主板IPO无功而返的企业，在盈利水平远不及当年的当下冲刺北交所，其“小巨人”成色能否通过上市委的严格审视，已然充满悬念。

       纸面富贵难换真金白银：现金流连续失血，5.7亿债务压顶

       昌德科技报告期内最刺眼的矛盾，莫过于账面净利润与经营活动现金流之间难以弥合的巨大鸿沟。招股书数据显示，2023年至2025年，昌德科技分别实现净利润8593.4万元、7467.66万元、8743.77万元，三年合计赚得2.48亿元的账面利润；但同期经营活动产生的现金流量净额仅为1952.91万元、-1.04亿元、6243.37万元，三年累计净额为-2212万元，两者之间形成了高达2.7亿元的巨额缺口。这意味着公司过去三年看似亮眼的盈利，绝大多数都停留在报表层面，根本没有转化为真金白银流入企业账户。
       这种现金流失血的趋势在2026年进一步恶化。2026年上半年，昌德科技经营活动现金流量净额为-4231.44万元，同比暴降986.57%，造血能力的急剧下滑。北交所在问询函中明确质疑：在自身造血能力持续不足、债务规模高企的背景下，公司是否存在流动性风险，是否会出现银行借款到期无法兑付的违约风险。
       从资产负债表端来看，这份担忧绝非空穴来风。截至2025年末，昌德科技的有息负债合计高达5.77亿元，其中长期借款4.51亿元、短期借款3984.23万元、一年内到期的非流动负债1574.69万元、其他流动负债7079.43万元。而同期公司账面上的货币资金仅为1.92亿元，加上其他流动资产3561.2万元，可随时动用的流动资金完全无法覆盖即将到期的债务，资金缺口十分明显。
       大量资金并没有沉淀在货币资金科目里，而是被存货和在建工程占用殆尽。报告期内，昌德科技存货从9007万元快速增长至1.82亿元，累计增幅达102.5%；在建工程规模较报告期初暴涨12.8倍，固定资产与在建工程合计较期初增长183.3%。库存积压的减值风险已经开始兑现：2026年年中，公司已对乙酸乙酯计提存货跌价准备181.83万元，对聚醚胺计提跌价准备693.35万元，未来随着化工品价格波动加剧，存货跌价的窟窿还可能进一步扩大。

       更让市场不解的是，2025年6月，在自身经营现金流为负、债务压力高企的背景下，昌德科技依然推出了3497万元的2024年度现金分红方案，分红规模甚至超过了当年归母净利润的近一半。一边大手笔给股东派现，一边又在IPO申报稿中把7700万元募集资金用途列为补充流动资金，这种“左手大比例分红、右手伸手要钱补血”的操作，难免让投资者质疑其募资补流的必要性与合理性。

       营收虚增靠“两块钱生意”撑场面，综合毛利率近乎腰斩

       昌德科技报告期内的营收增长，从表面看十分亮眼：2023年至2025年营业收入分别为10.64亿元、15.55亿元、16.01亿元，2024年同比大增46.14%，2025年继续保持正增长。但撕开营收增长的外衣就能发现，这份增长完全是靠毛利率仅为个位数的大宗溶剂产品硬撑起来的，公司原本的高毛利新材料业务早已增长乏力。
       2024年3月，公司乙酸乙酯产线正式投产，当年便录得3.88亿元收入，2025年进一步增长至4.50亿元，2024年的营收增量中79.14%都来自这款产品。但作为大宗基础溶剂，乙酸乙酯的盈利能力极其微薄，2024年其毛利率仅为2.74%，2025年进一步下滑至2.12%，2026年上半年更是跌到了0.35%，几乎是“卖一吨赚几包烟钱”的微利状态。
       另一款核心产品聚醚胺的处境同样窘迫。作为风电叶片环氧树脂的关键固化剂，前几年行业高景气时聚醚胺曾是昌德科技的高毛利主力产品，但随着风电行业竞争加剧，产能严重过剩，产品价格持续下探，2024年聚醚胺的毛利率仅剩0.94%，2025年毛利率直接变成负的，几乎沦为赔本赚吆喝的边缘业务。
       两大核心支柱产品接连跌入微利区间，直接把公司的综合毛利率拖垮。数据显示，昌德科技综合毛利率从2022年的35.21%，一路下滑至2023年的19.91%，2024年跌至12.23%，2025年进一步下探至12.28%，短短三年时间近乎腰斩。公司的营收盘子越做越大，但赚钱的能力却越来越弱，所谓的营收高增长，本质上是用低毛利的大宗贸易式业务稀释了整体盈利质量。
       伴随低毛利产品同步扩张的，还有贸易商收入占比的飙升。2023年至2025年，昌德科技通过贸易商实现的收入占比从33.55%快速攀升至55.16%，2024年新增的乙酸乙酯销售收入几乎全部流向了贸易商渠道。贸易商收入占比超过半壁江山，历来是IPO审核中的高风险红线——这类模式下，收入真实性、终端最终流向、期后退换货情况、寄售模式下的收入确认时点，都极易出现财务调节甚至造假的空间。北交所在首轮问询中就专门将该问题列为核心质疑点，要求保荐机构对贸易商销售的全流程进行穿透核查，足见监管层对这一风险点的高度警惕。

       命脉绑定中石化：采购占比最高超90%，隔墙供应暗藏合规隐忧
       作为依托大型石化装置开展资源综合利用的化工企业，昌德科技从诞生之初就与中石化体系深度绑定，这份绑定如今已经变成了悬在公司头顶的最大不确定性风险。招股书披露，报告期各期，公司对中石化的原辅料采购金额占总采购额的比例分别高达75.64%、82.05%、69.65%，采购集中度远超常规化工企业的合理水平。
       更极端的是，公司部分核心原材料的中石化采购占比甚至超过90%，核心原料己内酰胺副产物、环氧丙烷，全部通过湖南石化的管道实现“隔墙供应”，几乎没有任何替代采购的弹性空间。2025年4-6月，湖南石化开展装置大检修，昌德科技的原材料供应立刻出现缺口，不得不临时紧急向其他供应商高价采购替代原料，直接推高了当期的生产成本，这也是当年对中石化采购占比短暂下滑的唯一原因。
       这种“命脉级”的单一供应商依赖，让昌德科技完全丧失了原材料定价的话语权。一旦未来中石化调整副产品供应价格、缩减供应量，甚至终止合作，公司的整个生产体系将立刻陷入停摆危机。而从过往IPO审核的案例来看，这种对单一主体采购占比远超70%的企业，持续经营能力的论证历来是上市委审议的核心难点，稍有不慎就可能被质疑业务独立性严重缺失。
       除了上述三大核心风险之外，昌德科技本次上会的诸多反常操作也让市场议论纷纷：从最初申报主板拟募资11.69亿元，到转战北交所首稿募资5亿元，再到上会前紧急砍掉两个募投项目，募资金额直接缩水40%仅剩2.96亿元；上会前10天突然审议通过前期会计差错更正议案，对过往财务数据进行追溯调整；从二轮问询回复到上会仅隔7天，节奏快得几乎不给市场留足消化时间。

       从2022年业绩巅峰冲击主板最终折戟，到如今盈利水平不足当年一半、现金流持续失血、低毛利业务撑大营收规模的现状，昌德科技这次北交所闯关，本质上是在行业下行周期里的一次仓促冲刺。摆在上市委面前的，是一连串绕不开的核心拷问：纸面盈利的含金量够不够，持续经营能力能不能站得住，对中石化的重度依赖是否会构成致命隐患。9月4日的审议结果，答案即将揭晓。
 

编辑 | 王宇